今年分批次發(fā)行1萬億抗疫特別國(guó)債，對(duì)于債市行情構(gòu)不成利空影響。除了判斷流動(dòng)性外，其實(shí)還需要看整個(gè)貨幣政策的趨向和流動(dòng)性的趨向，從下半年以來，我們沒有看到經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策出現(xiàn)過多對(duì)債市利好的情況，反言之，上述兩個(gè)因素也沒有對(duì)債市形成進(jìn)一步的利空。

1、地方債遭瘋搶，你怎么看債市？對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有何影響？

從理性的角度來說，沒影響，因?yàn)?% 的收益跟股市的長(zhǎng)期收益比起來還是股市收益更高，只不過二級(jí)市場(chǎng)需要人忍受收益的波動(dòng)性，了解過正態(tài)分布的人應(yīng)該明白，長(zhǎng)期看，收益等于平均收益 -波動(dòng)率。更何況，再長(zhǎng)遠(yuǎn)點(diǎn)看，股權(quán)的長(zhǎng)期收益是遠(yuǎn)大于債權(quán)收益的，話雖如此，但資本市場(chǎng)的人肯定會(huì)利用熱點(diǎn)造勢(shì)，造成收益波動(dòng)率增大，更加考驗(yàn)投資者的耐心。

2、不管經(jīng)濟(jì)基本面?zhèn)欣^續(xù)跌跌跌，究竟原因?yàn)楹?？?duì)市場(chǎng)的影響幾何？

今年下半年以來，債券市場(chǎng)的下跌超出了絕大多數(shù)分析師的判斷，對(duì)此，我給出兩點(diǎn)線索：其一，對(duì)債券市場(chǎng)影響最大的兩個(gè)因素即經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策。從下半年以來，我們沒有看到經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策出現(xiàn)過多對(duì)債市利好的情況，反言之，上述兩個(gè)因素也沒有對(duì)債市形成進(jìn)一步的利空，首先，從經(jīng)濟(jì)基本面方面來看，工業(yè)增加值可以說是判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)非常重要的指標(biāo)。

從工業(yè)增加值來看，大家對(duì)于工業(yè)增加值的認(rèn)識(shí)更多集中在一些預(yù)期差上，但可能有些數(shù)據(jù)確實(shí)是高于預(yù)期的，因此我們可以判斷經(jīng)濟(jì)是否好于預(yù)期，而且不斷地好于預(yù)期，如果把工業(yè)增加值拉出一條線來看一下，會(huì)看到今年3月份工業(yè)增加值是7.9%，其實(shí)是年內(nèi)高點(diǎn)了，3月份之后工業(yè)增加值出現(xiàn)了一些震蕩回落的情況。PPI這也是很重要的一個(gè)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成指標(biāo)，PPI今年3月份是比較高的位置達(dá)到了7.8%，現(xiàn)在在6.2%，也就是說在最近兩個(gè)季度過程中也是在震蕩回落的，

那么從第一個(gè)線索來看，經(jīng)濟(jì)的基本面并沒有對(duì)債市構(gòu)成一個(gè)太大的利空。第二是貨幣政策，當(dāng)然，除了判斷流動(dòng)性外，其實(shí)還需要看整個(gè)貨幣政策的趨向和流動(dòng)性的趨向。我給各位網(wǎng)友提出一個(gè)線索，是我們自有的一個(gè)模型，對(duì)貨幣政策進(jìn)行了一些量化，我們的量化結(jié)果就是，今年的貨幣政策在今年6月份出現(xiàn)了一個(gè)非常重要的拐點(diǎn)，在今年上半年，央行或者是總的貨幣投放量逐月減緩的，也就意味著今年上半年我們的貨幣政策實(shí)際上是一個(gè)偏緊的貨幣政策。

今年6月份往后，市場(chǎng)的流動(dòng)性凈投放稍微往上翹，也就是說，從6月份到今年11月份之間，整個(gè)流動(dòng)性凈投放的增速是在緩慢回升的過程，雖然這個(gè)回升的幅度并不明顯，但是整個(gè)貨幣政策已經(jīng)在今年6月份到達(dá)了一個(gè)最緊的階段，并且在今年下半年已經(jīng)開始逐步釋放出了一些少量資金。所以從這一點(diǎn)上來看的話，債券市場(chǎng)貨幣政策的線索對(duì)債市也是解釋不通的，

對(duì)此，市場(chǎng)還有一鐘聲音指向了金融監(jiān)管，如果我們跟蹤一下金融監(jiān)管，會(huì)發(fā)現(xiàn)最嚴(yán)的時(shí)候是今年4月到5月。如果說金融監(jiān)管會(huì)對(duì)債市施加影響的話，金融監(jiān)管的強(qiáng)度下半年比上半年系統(tǒng)性地下來了，所以，金融監(jiān)管也說不通。鑒于這三點(diǎn)原因，我認(rèn)為從債券市場(chǎng)來講，當(dāng)前是在極度恐慌狀態(tài)下出現(xiàn)了一些超跌的可能性，主流的一些支持框架包括研究框架沒有辦法解釋這樣的下跌，

至于債券市場(chǎng)為什么會(huì)出現(xiàn)下跌？我們認(rèn)為主要的一個(gè)原因還是在于市場(chǎng)的預(yù)期。細(xì)心一點(diǎn)的投資者可能會(huì)注意到，債券市場(chǎng)可以從總體上把它分為短段利率和中長(zhǎng)端利率，短端利率基本維持平穩(wěn)，甚至三個(gè)月預(yù)期甚至三個(gè)月以下預(yù)期都是震蕩下行的，這也印證了我剛才的觀點(diǎn)就是下半年以來貨幣政策并沒有進(jìn)一步緊張，另外的一個(gè)問題就是長(zhǎng)端利率為什么會(huì)往上翹，應(yīng)該在更大程度上認(rèn)為投資者對(duì)于未來的經(jīng)濟(jì)面或者通脹的形勢(shì)可能出現(xiàn)了一些比較謹(jǐn)慎的心態(tài)。

近期債券市場(chǎng)的這種預(yù)期慣性，也就是說環(huán)境已經(jīng)到了一個(gè)階段性的拐點(diǎn)，但是因?yàn)轭A(yù)期還在推動(dòng)著債券市場(chǎng)不斷地往強(qiáng)預(yù)期的方向發(fā)展，這就是債市的一個(gè)自我加速，這個(gè)自我加速預(yù)期再反映到行情，行情再有一個(gè)更強(qiáng)的預(yù)期，再反映到一個(gè)行情，以致于債市完全與經(jīng)濟(jì)基本面乃至于貨幣政策出現(xiàn)了一個(gè)脫節(jié)，我們認(rèn)為從這個(gè)脫節(jié)來講從根源上來講可能有三點(diǎn)：一是2014年以來，從經(jīng)濟(jì)基本面來說，波動(dòng)放緩了很多，GDP以前如果說是波動(dòng)個(gè)0.7個(gè)百分點(diǎn)、0.8個(gè)百分點(diǎn)，甚至1個(gè)百分點(diǎn)以上算是一個(gè)常態(tài)，但是現(xiàn)在其實(shí)說實(shí)話，從GDP來講，能波動(dòng)0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)已經(jīng)算是一個(gè)很大的波動(dòng)了。